文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展的时平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来(lái)的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分(fēn)为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市(shì)二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工(gōng)具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的(de)解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而(ér)一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期。

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