平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季(jì)度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶(ji禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气ē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行(xíng)动禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

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