核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总(zǒng)需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融(róng)资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部(bù)门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日(rì)均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部(bù)分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的(de)发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于(yú)去年同期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量要适度维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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