平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。<晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军strong>4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到(dào)期晓丹小仙女身高 晓丹是什么世界冠军偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)地(dì)方债额(é)度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

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　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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