摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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