平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一(yī)季度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，202爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语3年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàn爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语g)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对(duì)通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至目前，市(shì)场对(duì)于美联(lián)储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

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