主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游无锡市是几线城市均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(无锡市是几线城市sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格(gé)回落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利(lì)润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临(lín)的(de)是(shì)营(yíng)收改善(shàn)、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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