文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未(wèi)回冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保(bǎo)利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或(huò)延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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