来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的(de)统计(jì)出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社(shè)融的(de)数(shù)据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡(héng)量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的(de)资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程(chéng)。

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