“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需(xū)要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一(yī)个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房(fáng)地产行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业(yè)内最高的(de)；融资(zī)成本是否是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色(sè)的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快(kuài)速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出(chū)，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企自(zì)然而然就(jiù)具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维(wéi)度(dù)都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利润依(yī)次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升)江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用(y75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升òng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公(gōng)司一(yī)季报的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时(shí)重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是(shì)归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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