“现在的房地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资(zī)者(zhě)的(de)关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆(bào)雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下(xià)今年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销售(shòu)情(qíng)况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个(gè)方面都非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具(jù)体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方(fāng)国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社(shè)保基金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度(dù)都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻了(le)超(chāo)一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相对看好和(hé)内装相关的(de)行业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公1分钟前刚刚哪里发生了地震司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％1分钟前刚刚哪里发生了地震。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多(duō)在香(xiāng)港上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的(de)，每年(nián)到期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别(bié)好，客(kè)户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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