平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的(de)影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预期(qī)为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产性利息闲游的意思 闲游的反义词是什么收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的(de)基(jī)准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石(shí)油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈闲游的意思 闲游的反义词是什么利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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