“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而(ér)且是(shì)反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年(nián)新(xīn)房(fáng)的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的(de)分(fēn)化，无论20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价(jià)大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的(de)国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确(què)，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗自然(rán)而(ér)然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商(shāng)银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价(jià)表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名已冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家(jiā)居(jū)用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营(yíng)业收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的(de)大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大(dà)部分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因为(wèi)物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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