平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规(guī)模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱(ruò)俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗多是(shì)家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持(chí)续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济的(de)环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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