摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压(yā)力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

吴亦凡现在在哪里关着　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标吴亦凡现在在哪里关着考(kǎo)核(hé)需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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