文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银(yín)行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过(guò)热带来(lái)的(de)金融风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配的一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十前提下，货(huò)币工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大(dà一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十)月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来(lái)了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或延续(xù)政策(cè)与基(jī)本(běn)面预(yù)期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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