王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的(de)机(jī)构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买入(rù)的。因(yīn)为这(zhè)些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾(céng)经提(tí)出，越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》普惠(huì)小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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