主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车、家具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面(为什么911不撞白宫，911未撞上白宫的飞机miàn)：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策(cè)持(chí)续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力度的(de)降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导(dǎo)致上(shàng)游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心(xīn)逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业企业效益(yì)数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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