风险提(tí)示(shì)：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于(yú)工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入(rù)性香港名媛是做什么的成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游(yóu)价格(gé)回(huí)落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能(néng)的(de)复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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