文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并(bìng)不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网信息(xī)技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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