文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系(xì)统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的(de)新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的(de)连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的(de)相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货(huò)币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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