《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(紫菜是不是海鲜lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(q紫菜是不是海鲜ián)可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的(de)信息都(dōu)没有明(míng)确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等(děng)行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策变(biàn)化又还(hái)没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速紫菜是不是海鲜(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资(zī)，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部门(mén)其实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了布局(jú)机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变化(huà)是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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