文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供了(le)较大(dà)支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季(jì)度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的(de)实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持(chí)续(xù)的(de)增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的(de)支持，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的tan1等于多少，tan1等于多少兀2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融(róng)tan1等于多少，tan1等于多少兀资支持(chí)工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势tan1等于多少，tan1等于多少兀，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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