摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平均蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行(xíng)主动(dòng)调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公(gōng)布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前(qián)债市(shì)的(de)反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财(cái)政政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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