分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模(mó)也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积)仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过(guò)往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后(hòu)续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外(wài)票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况下，预(yù)计(jì)社融增朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

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