核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在特(tè)定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部(bù)区域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的(de)政策和事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字ong>市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从(cón乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字g)4月初以来就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发(fā)展，根据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国自然(rán)语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字升对(duì)上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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