《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìn少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的g)价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证(z少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的hèng)据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一(yī)，正如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出口确(què)实又(yòu)再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的(de)预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉(jué)得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模(mó)变化，银(yín)行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(hu少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的ó)资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产业周期(qī)带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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