分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(ch毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗éng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可(kě)能在四(sì)季(jì)度(dù)进(jìn)入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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