核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的(de)风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进(jìn)一(yī)步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对(duì)数(shù)字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字(zì)基础设(shè)施(shī)建设，根据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(太监割掉的是哪些部位，太监为什么割掉的是哪些部位xíng)的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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