“现在的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是(shì)否是(shì)行业内最低(dī)的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观(guān世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么)的(de)预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制(zhì)了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自(zì)然(rán)而然就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保基(jī)金一世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的近(jìn)三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么滨(bīn)江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是(shì)迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发(fā)只是房(fáng)地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保有的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者(zhě)在(zài)月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富安(ān)娜(nà)主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募(mù)的(de)中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物(wù)业股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本(běn)的(de)年度增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期(qī)之后提(tí)价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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