文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。<俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么/p>

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么市(shì)敏感度增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价(jià)格上行的(de)预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市(shì)场(chǎng)流(l俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么iú)动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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