《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估我国最穷的5个城市，哪一个省最穷全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需(xū)要(yào)成为我们(men)日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银(yín)行的理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1我国最穷的5个城市，哪一个省最穷.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的(de)是(shì)内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格下(xià)跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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