文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字(zì)当头(tóu)，保持货(huò)币信贷合理增长，确(què)保利率水平(píng)合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带(dài)来的(de)金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(ctan1等于多少，tan1等于多少兀hí)同比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大tan1等于多少，tan1等于多少兀幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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