文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自(zì)低位(wèi)持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行(xíng)的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况(kuà长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处ng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处基(jī)本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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