平(píng)安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年(nián)一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿(yì)。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合(hé)其他(tā)指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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