《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季(jì)节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而出现了(le)一定的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯(xīn)片这么(me)最(zuì)高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁cóng)资(zī)本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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