分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企业(yè)活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投放(f鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤àng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续(xù)将继续(xù)强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能(néng)在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策(cè)宽松空(kōng)间鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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