摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万(音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构(gòu)资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距(jù)可(kě)能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调(diào音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格)整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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