核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市(shì)场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融(róng)资(zī)的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的(de)推动效应将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历(lì)史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已于(yú)3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　八哥鸟寿命是多少年rong>二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是(shì)政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来(lái八哥鸟寿命是多少年)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一(yī)步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润(rùn)向私人(rén)部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门(mén)的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增(zēng)速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加力。

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