《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低(dī)位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节shàng)周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等行业位(wèi)于(yú)前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期(qī)的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的(de)居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的4月(yuè)部分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波动的(de)相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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