核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xì我国最穷的5个城市，哪一个省最穷ng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整我国最穷的5个城市，哪一个省最穷体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市初(chū)期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的(de)行(xíng)业容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事(shì)件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)我国最穷的5个城市，哪一个省最穷比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现也印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看(kàn)，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济(jì)。

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