平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期(qī)下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数(shù)据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国际(jì)能(néng)源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国(guó)汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金(左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全jīn)环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美(měi)国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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