平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红(hó印信是什么意思？ 印信和书信一样吗ng)”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指(zhǐ)印信是什么意思？ 印信和书信一样吗标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％印信是什么意思？ 印信和书信一样吗，不及去(qù)年同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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