文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是(shì)各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特(tè)殊的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的(de)空间有限。去年(nián)以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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