文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度(dù)增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结(jié)束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(é函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀r)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势。函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来(lái)一(yī)个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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