“现在的房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像过(guò)去(qù)十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和(hé)投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三(sān)个基(jī)准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的(de)销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房(fáng)企(qǐ)股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机(jī)会来了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集(jí)中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基(jī)本面(miàn)表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表现(xiàn)出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现(xiàn)了(le)扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集几率还是机率 概率和几率一样吗(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特(tè)别是几率还是机率 概率和几率一样吗前者(zhě)在月线连收(shōu)七(qī)根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提(tí)价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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