主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导致的输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企(qǐ)业利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今(jīn)年未再(zài)新增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从(cóng)同比视角来(lái)看(kàn)费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　一里地等于多少米，一里地等于多少米千米"被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数(shù)据(jù)点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907181.png">

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(g一里地等于多少米，一里地等于多少米千米uò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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