摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量是否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显(xiǎn)示财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力(lì)的担忧，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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