《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术(shù)的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者需已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的(de)政策本身(shēn)也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不(b已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人ù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的(de)领域，它(tā)的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未来的(de)新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人(rén)工智能(néng)和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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