文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu6千克等于多少斤 6千克是多少磅)限的情况。三(sān)是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是(shì)持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2026千克等于多少斤 6千克是多少磅2年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市(shì)场一(yī)度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得6千克等于多少斤 6千克是多少磅居(jū)民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居(jū)民(mín)累计新(xīn)增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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